2007年7月，两家贝尔斯登对冲基金的头条大跌，使人们对对冲基金战略及其相关风险有了深刻的了解。
，我们将首先研究对冲基金的运作方式，并探讨对冲基金采用的产生高回报的风险策略。 接下来，我们将应用此知识来了解是什么导致了两个著名的贝尔斯登对冲基金，贝尔斯登高等级结构化信贷基金和贝尔斯登高等级结构化信贷增强杠杆基金的内爆。
对冲背后的偷看
首先，“对冲基金”一词可能有点令人困惑。 “套期保值”通常是指进行投资以专门降低风险。 通常认为这是一种保守的防御措施。 这令人困惑，因为对冲基金通常只是保守的东西。 他们以运用复杂，进取和冒险的策略为其富有的支持者获得丰厚的回报而闻名。
实际上，对冲基金的策略是多种多样的，没有一个描述能准确地涵盖这种投资领域。 对冲基金之间唯一的共同点是管理人员的薪酬，通常涉及资产管理费的1-2％，激励费占全部利润的20％。 这与传统的投资经理形成了鲜明的对比，传统的投资经理没有获得任何利润。 （有关更深入的报道，请查看 对冲基金简介-第一部分 和 第二部分 。）
可以想象，这些薪酬结构鼓励贪婪的冒险行为，这种行为通常涉及利用杠杆来产生足够的回报以证明巨额管理和激励费用的合理性。 贝尔斯登的两家陷入困境的基金都属于这种概括。 实际上，正如我们将看到的，杠杆作用主要是导致其失败的原因。
投资结构
贝尔斯登（Bear Stearns）基金采用的策略实际上非常简单，最好归类为杠杆信贷投资。 实际上，它本质上是公式化的，并且是对冲基金领域的常见策略：
- 步骤#1 ：购买抵押贷款债务（CDO），这些债务支付的利率超过借款成本。 在这种情况下，使用了“ AAA”级次级抵押贷款支持证券。 步骤2 ：使用杠杆购买的CDO数量超出您仅用资本所能支付的数量。 由于这些CDO支付的利率高于借款成本，因此杠杆的每个增量单位都会增加总的预期收益。 因此，您使用的杠杆越大，交易的预期收益就越大。 步骤#3 ：使用信用违约掉期作为抵御信用市场变动的保险。 由于杠杆的使用会增加投资组合的整体风险敞口，因此下一步就是购买信贷市场动向的保险。 这些“保险”工具称为信用违约掉期，旨在在信用担忧导致债券价值下跌时有效获利，从而有效规避了部分风险。 步骤#4 ：观察资金流向。当您扣除购买AAA级次级债的杠杆（或债务）成本以及信用保险的成本时，您得到的收益率为正收益率，在对冲基金术语中通常称为“正套利”。
在信贷市场（或基础债券的价格）保持相对稳定的情况下，甚至在其行为符合基于历史的预期的情况下，该策略也会产生一致的正收益，且偏差很小。 这就是为什么对冲基金通常被称为“绝对收益”策略。 （有关杠杆投资的更多信息，请参阅 杠杆投资摊牌 。）
不能对冲所有风险
但是，需要注意的是，不可能对冲所有风险，因为这会使收益太低。 因此，此策略的诀窍是让市场表现如预期，理想情况下保持稳定或改善。
不幸的是，随着次级债的问题开始得到解决，市场变得异常稳定。 为了简化贝尔斯登的情况，次级抵押贷款支持的证券市场表现不佳，超出了投资组合经理的预期，从而引发了一系列事件，使该基金遭受冲击。
危机的第一卷
首先，次级抵押贷款市场最近开始看到房主的违约率大幅增加，这导致这类债券的市场价值急剧下降。 不幸的是，贝尔斯登（Bear Stearns）的投资组合经理未能预期到这种价格波动，因此信用保险不足以抵御这些损失。 由于他们充分利用了自己的头寸，这些基金开始遭受巨大损失。
问题雪球
巨大的损失使为这种杠杆投资策略提供资金的债权人感到不安，因为他们将次级抵押贷款支持的次级债券作为贷款的抵押品。 贷款人要求贝尔斯登提供更多的现金贷款，因为抵押品（次级债券）的价值迅速下降。 这等效于使用经纪账户的个人投资者的追加保证金要求。 不幸的是，由于这些资金在场外没有现金，因此他们需要出售债券才能产生现金，这实际上是末日的开始。
资金灭绝
最终，在对冲基金界中，人们逐渐认识到贝尔斯登遇到了麻烦，而竞争性基金也纷纷采取行动，迫使次级债券的价格走低，迫使贝尔斯登采取行动。 简而言之，随着债券价格的下跌，该基金遭受了损失，这导致其出售了更多的债券，这降低了债券的价格，从而导致了他们出售了更多的债券-不久之后，该基金就经历了一次抛售。完全资本损失。
时间线-贝尔斯登对冲基金崩溃
2007年初，由于次级贷款人和房屋建筑商在违约和住房市场严重疲软的影响下，次级贷款的影响开始显现。 （要了解更多信息，请参阅 “为崩溃提供燃料” 。）
- 2007年6月-贝尔斯登（Bear Stearns）高等级结构信贷基金因投资组合亏损而从贝尔斯登（Bear Stearns）获得16亿美元的诱饵，这将有助于其在清算头寸时满足追加保证金的要求。2007年7月17日-在一封信中贝尔斯登资产管理公司（Bear Stearns Asset Management）寄给投资者的报告称，其贝尔斯登（Bear Stearns）高等级结构化信用基金的价值损失了90％以上，而贝尔斯登（Bear Stearns）高等级结构化信用增强杠杆基金实际上损失了其全部投资者资本。 规模较大的结构性信贷基金的规模约为10亿美元，而成立不到一年的增强型杠杆基金则拥有近6亿美元的投资者资本。2007年7月31日-这两支基金申请第15章破产保护。 贝尔斯登有效地缩减了资金并清算了其所有持股。后果-贝尔斯登提出了几项股东诉讼，理由是贝尔斯登在风险持股方面误导了投资者。
2008年3月16日，摩根大通公司（纽约证券交易所：JPM）宣布，它将以股票对股票交换的方式收购贝尔斯登，对冲基金的估值为每股2美元。
犯的错误
贝尔斯登基金经理的第一个错误是未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现。 实际上，这些资金并不能准确地保护自己免受事件风险的影响。
而且，他们没有足够的流动性来偿还债务。 如果他们有流动性，他们就不必解散在低迷市场中的头寸。 虽然这可能会由于杠杆率降低而导致较低的回报，但它可以防止整体崩溃。 事后看来，放弃适量的潜在回报可能为投资者节省了数百万美元。
此外，有争议的是，基金经理应在宏观经济研究中做得更好，并意识到次级抵押贷款市场可能处于艰难时期。 然后，他们可以对他们的风险模型进行适当的调整。 近年来，全球流动性的增长非常迅猛，不仅导致低利率和信贷利差，而且还导致贷方对低信贷质量的借款人承担前所未有的风险。 （要了解更多信息，请参阅 宏观经济分析 。）
自2005年以来，由于住房市场达到顶峰，美国经济一直在放缓，次贷借款人尤其容易受到经济放缓的影响。 因此，合理地假设经济应该进行修正是合理的。
最后，贝尔斯登最大的缺陷是该策略中采用的杠杆水平，这直接是由需要证明他们为其服务收取的巨额费用并获得20％的利润的潜在回报的直接驱动。 换句话说，他们很贪婪，并充分利用了投资组合。 （有关这种情况如何发生的更多信息，请阅读 杠杆投资为什么会下沉以及如何收回投资 。）
结论
基金经理错了。 市场向他们不利，他们的投资者失去了一切。 当然，要吸取的教训不是将杠杆与贪婪结合起来。
有关其他灾难的故事，请查看《 大规模对冲基金失败》 。
（有关次级抵押贷款和次级抵押贷款崩溃的一站式服务，请查看 次级抵押贷款功能 。）
